Savunma Devi Cebinde Nakit Tutarken Piyasa "Ne Zaman?" Diye Soruyor

Türk savunma sanayiinin öncü şirketi Aselsan, 2025 yılını yaklaşık 4 milyar dolar gelir ve net nakit pozisyonuna geçişle kapattı. Roketsan ise 407 milyon dolarlık kapasite yatırımını kendi öz kaynakları ve proje teşvikleriyle finanse edeceğini açıkladı. Bu tablo, sektörün kronik borçlu yapısından yavaş yavaş uzaklaştığını gösteriyor; ancak aynı tablo beraberinde yeni bir soruyu da masaya taşıyor: Bilanço sağlığı uluslararası tahvil piyasasına açılmak için yeterince olgunlaştı mı?

Bilanço Dönüşümü: Borçtan Nakite

Aselsan'ın kamuoyuyla paylaştığı finansal göstergeler, son iki yıldaki dönüşümü açıkça ortaya koyuyor. 2024 sonunda 0,53 düzeyinde olan net borç/FAVÖK oranı, 2025 yılı sonunda sıfıra geriledi. Operasyonel nakit akışı 28 milyar TL'den 49 milyar TL'ye yükselirken finansal borçların toplam varlıklara oranı yüzde 13,4'ten yüzde 10'a indi. Bu süreçte şirket, toplam net borcunu yüzde 33 oranında azalttı. Söz konusu katsayılar yatırım sınıfının hemen altındaki bir kredi profilini işaret etmekte; daha da önemlisi, herhangi bir uluslararası derecelendirme kuruluşunun yerleşik metodolojisiyle değerlendirildiğinde makul bir Eurobond başlangıç spreadi için temel koşulların oluştuğunu göstermektedir.

Sipariş Defteri Bir Güvence Mi, Bir Risk Mi?

Aselsan'ın 17,9 milyar dolarlık sipariş birikimi ve Roketsan ile Havelsan'ın dahil olduğu 6,5 milyar dolarlık Çelik Kubbe hava savunma sistemi sözleşmesi, sektörün önümüzdeki beş yıla dair gelir görünürlüğünü güçlendiriyor. Bu tür uzun vadeli devlet sözleşmeleri, uluslararası tahvil yatırımcıları için önemli bir iskelet görevi görür: nakit akışının öngörülebilirliği, faiz ödeme kapasitesinin test edilmesinde birincil ölçüt haline gelir. Bununla birlikte, söz konusu sözleşmelerin büyük bölümünün tek bir alıcıya (Türk devletine) bağlı olması, konsantrasyon riskini gündeme taşımaktadır. Uluslararası yatırımcılar bu yapıyı genellikle yükseliş potansiyelini sınırlayan bir faktör olarak fiyatlar.

Aselsan'ın 17,9 milyar dolarlık sipariş birikimi, beş yıllık gelir görünürlüğü sunuyor; ancak tek alıcıya bağımlılık uluslararası yatırımcıların spreadlere eklediği bir risk primi olmaya devam ediyor.

Türkiye'nin Eurobond Momentumu Savunmaya Kapı Açıyor

2026'nın ilk çeyreğinde Türk Hazinesi, 3,5 milyar dolarlık çift dilimli Eurobond satışında emir defterini neredeyse üç katına çıkaran bir talep görmesiyle uluslararası piyasalara güçlü bir giriş yaptı. P.A. Turkey'in aktardığına göre bu işlemde ABD ve Avrupalı çapraz geçişli (crossover) yatırımcıların payı dikkat çekici biçimde artmış durumda. Körfez ülkelerinin bankacılık devleri olan Emirates NBD, Qatar National Bank ve Saudi National Bank gibi kurumlar da Türk sabit getirili kağıtlarına tahsisat yükseltmeye devam ediyor. Bu ortam, bir Türk savunma şirketinin piyasaya çıkması durumunda potansiyel alıcı tabanının hem coğrafi hem kurumsal çeşitlilik taşıyacağına işaret ediyor.

Yapısal Engeller: Derecelendirme ve Kur Riski

Savunma şirketlerinin Eurobond kapısına adım atmasındaki birincil yapısal sorun, şirket düzeyinde uluslararası bir kredi notunun bulunmamasıdır. Aselsan ve TAI, BIST kotasyonlarına karşın Moody's, S&P ya da Fitch'ten bağımsız bir kurumsal derecelendirme almamış durumda. Potansiyel ihraç bedellerini belirleyecek olan spreadler, en iyi senaryoda Türk egemen tavanına kilitlenecektir; bu da mevcut konjonktürde yüzde 7,5 ila 8,5 bandında bir kupon anlamına gelir. Bir diğer mesele kur yapısıdır. Savunma şirketlerinin gelirlerinin önemli bir kısmı TL tabanlı olduğundan dolar cinsinden borç, doğal bir kur riskini içinde barındırır. TAI ve Aselsan'ın ihracat gelirlerini artırması bu riski bir ölçüde dengeliyor; 2025 yılında sektörün toplam ihracatı 6,7 milyar doları aşmış durumda.

Örnek Alınacak Model: Savunma Şirketleri Uluslararası Piyasalarda

Gelişmekte olan piyasalardan savunma şirketlerinin Eurobond ihraçlarına dair emsal oldukça sınırlı. Bununla birlikte, Hindistan ve Güney Kore'nin yarı devlet savunma tedarikçileri son dönemde uluslararası tahvil ihracını bir likidite yönetimi aracına dönüştürdü. Bu işlemler genellikle belirli proje finansmanlarına (fabrika genişlemesi, Ar-Ge yatırımı) bağlanarak yatırımcılara tahsisin amacını somutlaştırdı. Aselsan'ın Oğulbey'deki 1,5 milyar dolarlık yeni teknoloji üssü tam da bu tür bir proje finansmanı çerçevesine uymaktadır; ancak şirketin halihazırda devlet teşvik mekanizmalarından yararlanıyor olması piyasa finansmanına olan aciliyeti azaltıyor.

Yatırımcı Tarafının Sinyalleri

Zawya'nın derlediği Türkiye borç piyasası analizlerine göre uluslararası kurumsal yatırımcıların Türk varlıklara yönelik ilgisi 2024 sonundan bu yana belirgin biçimde arttı. Dolar endeksinin zayıflaması ve ABD varlıklarının görece değer kaybı, gelişmekte olan piyasa sabit getirili enstrümanlarına talebi yukarı çekiyor. Bu konjonktürde SIPRI'nin küresel ilk 100 listesinde beş şirketi olan Türk savunma sanayii (Aselsan 43., TAI 47., Roketsan 71.), yabancı portföy yöneticilerinin radar ekranlarında artık daha üst sıralarda yer almaktadır. Bununla birlikte, kurumsal yönetim standartlarının uyumlaştırılması, bağımsız denetim ve şeffaflık talepleri Eurobond hazırlığının olmazsa olmaz koşulları olarak öne çıkıyor. Söz konusu koşullar teknik bir gereklilik olmanın ötesinde, yatırımcıların güven kalibrasyonunu şekillendiriyor.

Sonuç olarak Türk savunma sanayiinin önde gelen şirketleri, uluslararası tahvil piyasalarına katılım için gereken bilanço koşullarını kısa süre önce karşılamaya başladı. Fırsat penceresi hem Türkiye'nin artan piyasa güvenilirliği hem de küresel yatırımcı iştahının yükselişi sayesinde açık duruyor. Asıl belirleyici faktör ise kurumsal hazırlık: derecelendirme almak, kur riskini yönetmek ve yatırım amacını net biçimde tanımlamak. Bu adımlar atılabilirse, gelecek 18 ila 24 ay savunma sanayiinin sermaye piyasaları tarihinde belirleyici bir dönem olarak kayda geçebilir.

■ MİZAN HABER