BIST'te İşlem Gören Enerji Hisselerinde Çarpan Baskısı: Londra ve Dubai Neden Daha Yüksek Değerleniyor?

Borsa İstanbul'da halka açılan enerji şirketleri, 2025 yılı boyunca FD/FAVÖK bazında ortalama 9,1 kat çarpanla fiyatlandı. Bu rakam son beş yılın en yüksek seviyesi olmasına karşın, aynı dönemde Londra Menkul Kıymetler Borsası'nda ve Dubai Finansal Piyasası'nda gerçekleşen enerji listemelerinin ulaştığı değerleme bandının belirgin biçimde altında kaldı. Söz konusu makas, portföyünü coğrafi olarak çeşitlendirmek isteyen kurumsal yatırımcılar ile ikincil halka arzını yurt dışına taşımayı değerlendiren şirket yönetimleri için kritik bir kalibre noktasına dönüşmüş durumda.

BIST'teki Çarpan Tablosuna Genel Bakış

EY ve Borsa İstanbul'un 2025 halka arz eğilimlerine ilişkin verilerine göre, enerji sektörü geçen yıl toplam beş işlemle BIST'in en yoğun halka arz aktivitesini gösteren sektörü oldu ve tüm halka arz gelirlerinin yüzde 19'unu tek başına karşıladı. Fiyat tespit süreçlerinde ağırlıklı olarak iki yöntem kullanılıyor: İndirgenmiş nakit akımı analizi ve emsal şirket çarpanları karşılaştırması. Sonuçlar çoğunlukla dolar bazında 8 ila 11 kat FD/FAVÖK aralığında kümeleniyor. Geleneksel termik santral varlıkları bu aralığın alt bandına yaklaşırken, uzun vadeli güç alım anlaşmasına (PPA) sahip yenilenebilir enerji projeleri üst banda yakınsama eğilimi gösteriyor. Aksa Enerji (AKSEN) ve Enerjisa (ENJSA) gibi BIST'in köklü enerji hisselerinde aracı kurum hedef fiyatlarının mevcut piyasa fiyatlarına oldukça yakın seyretmesi, kısa vadede sınırlı yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Londra'da Tablo Farklı

Londra Menkul Kıymetler Borsası (LSE), 2025 yılında 11 halka arzdan 1,9 milyar sterlin fon topladı. Yenilenebilir enerji ve altyapı ağırlıklı bu listemeler, Finerva ile Grant Thornton'ın sektör raporlarına göre ortanca FD/FAVÖK çarpanı olarak 13 ila 18 kat arasında fiyatlandı. Bu farkın temelinde birkaç yapısal unsur yatıyor. Birincisi, Londra'daki enerji listemelerinin büyük bölümü 15 ila 25 yıllık sabit fiyatlı PPA güvencesine sahip olduğundan nakit akımı öngörülebilirliği yüksek. İkincisi, ESG odaklı fon yöneticilerinin yoğunlaştığı Londra pazarı, temiz enerji varlıklarına yapısal bir prim biçiyor. Cleary Gottlieb'in 2025 sonu raporuna göre, Türk şirketleri için Londra listesi, SPK'nın inceleme sürecinin London Financial Conduct Authority'ye kıyasla önemli ölçüde uzun sürmesi nedeniyle işlem takvimini zorlaştıran bir faktör olmaya devam ediyor. Bununla birlikte, GDR (Global Depo Sertifikası) yapısı aracılığıyla çift listeme yapan Türk şirketleri, yerli çarpan tabanının üzerinde değerleme elde edebildiklerini gösterdi.

Dubai'de listelenen kamu hizmeti niteliğindeki enerji şirketleri, 2024-2025 döneminde 14 ila 22 kat FD/FAVÖK aralığında fiyatlandı. BIST ortalamasının iki katından fazlasına denk gelen bu makas, küresel sermayenin Körfez piyasalarına olan yapısal ilgisini yansıtıyor.

Körfez Piyasasının Çarpan Üstünlüğü

Dubai Finansal Piyasası (DFM) ve Abu Dabi Menkul Kıymetler Borsası (ADX), 2024-2025 döneminde enerji listemelerinde açık ara en yüksek çarpanları üretti. PwC Orta Doğu'nun Q3 2025 GCC IPO raporuna göre DFM, 2024 yılında AED 10,48 milyar tutarında halka arz geliri topladı. ADNOC gaz ve lojistik bölünmelerinde görülen aşırı talep (OQ Gaz Ağları halka arzı 14 kat aşırı abone edildi), bölge yatırımcısının enerji varlıklarına ödediği primde aşırı ısınmanın sinyallerini veriyor. White & Case'in Orta Doğu IPO raporuna göre, emtia gelirlerinin döngüsel baskısından bağımsız, düzenli temettü taahhüdüyle desteklenen kamu hizmeti niteliğindeki enerji işletmeleri bu coğrafyada en yüksek talep çeken varlık sınıfı haline geldi. Söz konusu dinamik, aynı sektörde faaliyet gösteren Türk şirketleri açısından iki anlam taşıyor: Birincisi, BIST'teki değerleme tabanı görece cazip kalıyor ve değer bilinçli alım fırsatları sunuyor. İkincisi, Körfez ile listeleme tercihini değerlendiren Türk enerji grupları, daha geniş bir yatırımcı evrenine erişim karşılığında ciddi bir düzenleyici ve operasyonel uyum maliyetini göze almak zorunda kalıyor.

Çarpan Farkının Ardındaki Yapısal Faktörler

Üç piyasa arasındaki değerleme farkı tesadüfi değil, yapısal. BIST'te yatırımcı sayısı 2024 başında yaklaşık 6,9 milyona geriledi. Yüksek enflasyon ortamında reel getiriyi koruma kaygısı, yerli yatırımcıyı kısa vadeli araçlara yöneltti ve enerji hisselerinin özkaynak risk primini yukarı çekti. Londra'da ise derinleşen kurumsal fon altyapısı ve zorunlu çevresel açıklama standartları (TCFD, SFDR), şeffaflık primine zemin hazırlıyor. Dubai ve Abu Dabi'de devlet destekli listemeler ile Körfez egemen servet fonlarının güçlü fiyat taban talebi, organize bir değerleme kalkanı işlevi görüyor. Paksoy ile Cleary Gottlieb'in 2025 tarihli ortak analizine göre, Türk şirketleri için uluslararası listeme kararını en çok geciktiren etken SPK inceleme sürecinin uzunluğu. Bu süre, Londra'nın FCA onay süreciyle karşılaştırıldığında zaman zaman iki katına çıkabiliyor. Norton Rose Fulbright'ın Türkiye birleşme-devralma görünümü raporuna göre ise 2025 itibarıyla Türk enerji varlıklarına yönelik yabancı stratejik yatırımcı ilgisi güçlü olmakla birlikte, kurumsal yönetim ve sürdürülebilirlik raporlama standartlarındaki boşluklar uluslararası listemede çarpan potansiyelini bastırıyor.

EPIAS Örneği ve Öne Çıkan Beklentiler

Türkiye Enerji Piyasaları İşletme A.Ş. (EPIAS), Arab News ve AGBI'ın haberlerine göre mevcut operasyonel genişleme hedeflerini tamamladıktan sonra halka arz seçeneğini masaya alabilir. Türkiye'nin elektrik toptan satış ve doğal gaz piyasalarını yöneten bu kuruluşun potansiyel değerlemesi, liste tercihini belirleyecek bir köşe taşı niteliği taşıyor. Analistler, bu tür piyasa altyapısı işletmelerinin Londra ya da Abu Dabi gibi derin likiditeye sahip bir platformda listelenmesi halinde 18 ila 25 kat FD/FAVÖK aralığına ulaşabileceği görüşünde. 2026 yılında BIST'te gerçekleşmesi beklenen yaklaşık 30 halka arzın bir kısmının enerji sektöründen çıkması öngörülüyor. Faiz oranlarındaki kademeli düşüşün hisse senedi yatırımcısını yeniden piyasaya çekmesi durumunda yerli çarpanların da yukarı revize edilebileceği değerlendiriliyor. Bununla birlikte, uluslararası piyasalarla aradaki değerleme makasını kapatmak için kurumsal şeffaflık standartlarının yükseltilmesi ve yabancı yatırımcıya yönelik düzenleyici erişim kolaylıklarının artırılması gerekiyor.

Yatırımcı İçin Çıkarımlar

BIST'in görece düşük çarpan ortamı, enerji sektöründe değer odaklı yatırımcılar için bir fırsat penceresi sunuyor. Uzun vadeli PPA güvencesine sahip, dolar bazlı gelir akışı olan ve yenilenebilir enerji portföyünü büyüten şirketler, mevcut değerleme seviyelerinde uluslararası emsal gruplarına kıyasla iskontolu işlem görüyor. Öte yandan Dubai ve Londra listemelerinin ürettiği yüksek çarpanlar, bu piyasaları hedefleyen yerli gruplar için cazip bir çıkış yolu sunsa da düzenleyici uyum maliyeti, muhasebe standardı dönüşümü (UFRS uyumu) ve yabancı yatırımcının Türkiye ülke riski algısı bu hesabı karmaşıklaştırıyor. Sonuç olarak çarpan farkı tek başına bir arbitraj fırsatı değil, piyasa olgunluğu, yatırımcı tabanı ve kurumsal çerçeve farklılıklarının toplamını yansıtan yapısal bir gösterge. Türk enerji gruplarının uluslararası değerleme standartlarına yakınsaması, öncelikle borsa dışı kararlardan değil, şirket içi raporlama kalitesinin ve sermaye disiplininin yükseltilmesinden geçiyor.

■ MİZAN HABER