Dolar Bazlı BIST 100: Kur Gürültüsünü Aşmak ve Betayı Yeniden Okumak

Borsa İstanbul'un dolar bazlı getirisini izleyen yabancı kurumsal yatırımcılar, 2021 ile 2023 arasındaki iki derin negatif dönemin ardından 2025 yılında farklı bir tablo ile yüz yüze geldi. TL'nin kontrollü değer kaybettiği, enflasyonun tepe noktasından gerilediği ve Merkez Bankası'nın faiz indirim döngüsüne girdiği bu konjonktürde BIST 100'ün dolar cinsinden yıllık getirisi yeniden pozitife döndü. Ancak bu toparlanma, geçmişteki kur sürprizlerinin kalıcı bir iz bıraktığı beta hesaplamalarını tartışmalı hale getiriyor.

2021-2023 Yarasının Dolar Getirisine Yansıması

BIST 100, 2021 yılında TL bazında yüzde 25 değer kazandı; oysa aynı yıl dolar-TL paritesi yüzde 79 civarında yüksekti. Sonuç, dolar bazında yaklaşık eksi yüzde 44'lük bir performanstı. 2023'te tekrarlayan benzer senaryo, uzun vadeli dolar bazlı ortalama getiriyi baskı altında tuttu. Türkiye Finansal Okuryazarlık Platformu'nun geçmiş getiri verilerinden derlenen hesaplamalara göre 2016-2025 arasındaki on yıllık dönemde BIST 100'ün dolar bazlı bileşik getirisi yüzde 9,6 civarında kaldı, bu oran dönemin yarısında TL devalüasyonunu karşılayamadığı anlamına geliyordu. 2025 sonrasında ise denklemin bileşenleri değişti: Kur politikasındaki öngörülebilirlik arttı, faiz farkı küçüldü ve kredi temerrüt swap (CDS) spreadleri belirgin biçimde daraldı.

Kur Oynaklığı Beta'yı Nasıl Çarpıtır?

Beta, bir hisse senedinin ya da portföyün piyasayla olan sistematik hareketini ölçer. Ancak bu hesaplama, kullanılan para birimine göre köklü biçimde farklılaşır. TL bazlı getiri serisi üzerinden hesaplanan bir beta, yabancı bir kurumsal yatırımcı için anlamsızdır; çünkü TL getirisini dolar getirisine dönüştüren kur hareketleri, standart volatilite ölçümlerini şişirir ya da bastırır. NYU Stern V-Lab'in USD-TRY için yayımladığı GARCH volatilite modellemeleri, Türk lirasının yapısal oynaklığının gelişmekte olan piyasalar ortalamasının üzerinde seyrettiğini ortaya koymaktadır. Bu durum, BIST hisselerinin dolar bazlı getirileri üzerinden hesaplanan beta değerlerinin TL bazlı hesaplamalara kıyasla çok daha geniş bir bandı ima etmesine yol açar.

Kur oynaklığı yüksek dönemlerde BIST hisselerinin dolar bazlı beta değerleri, TL bazlı hesaplamalara göre iki ila üç kat daha geniş bir bant gösterebilir. Bu farkı görmezden gelen portföy modelleri, sistematik riski ciddi ölçüde hatalı fiyatlar.

2025 Sonrası: Daha Temiz Bir Beta Ortamı mı?

Türkiye'nin 2023 ortasından itibaren uygulamaya koyduğu ortodoks para politikasına dönüş, kur oynaklığının zirve değerlerinden uzaklaşmasına zemin hazırladı. Dolar-TL paritesinin aylık yüzde 1,5 ile 2 arasında sınırlı kaldığı dönemlerde, dolar bazlı getiri serilerinden elde edilen beta tahminleri istatistiksel olarak daha sağlıklı hale geliyor. Gedik Yatırım'ın Aralık 2025 strateji raporunda yer alan değerlendirmeler, CDS spreadlerindeki gerilemenin portföy girişlerini hızlandırdığını ve yabancı kurumsal yatırımcıların kademeli olarak BIST'e geri döndüğünü gösteriyor. Bloomberg verileriyle paralel biçimde, 2026 için BIST-100 hedef değeri bazı aracı kurumlar tarafından 19.000 puana taşındı.

Etkin Çeşitlendirme: Hangi Sektörler Kur Gürültüsünü Filtreler?

Dolar bazlı beta hesaplamalarının anlam taşıması için portföy yapısı da kur riskini gözetmek zorundadır. Birinci yaklaşım, bilançosunda net döviz fazlası bulunan, ihracata yönelik sanayi ve enerji şirketlerine odaklanmaktır. Bu şirketlerin dolar gelirleri, TL değer kayıplarına karşı doğal bir tampon işlevi görür ve dolar bazlı beta değerleri görece istikrarlı kalır. İkinci yaklaşım, Türkiye ile negatif ya da düşük korelasyon sergileyen varlık sınıflarını portföye dahil etmektir; bu bağlamda gelişmiş piyasa endekslerine ek alan yapılar, iki taraflı kur dalgalanmalarında toplam portföy volatilitesini sınırlar. Üçüncü yaklaşım, kısa vadeli döviz opsiyonlarıyla sistematik hedge'dir. Bu yöntem işlem maliyeti yaratsa da özellikle jeopolitik risk priminin ani yükseldiği dönemlerde portföy değerini korur.

Yabancı Kurumsal Yatırımcı Cephesinden Bakış

Bloomberg ve Reuters'ın 2025-2026 dönemi için aktardığı sermaye akış verileri, yabancı kurumsal yatırımcıların Türkiye ağırlıklarını arttırmaya başladığını, ancak sektör seçiminde titiz bir ayrışma uyguladığını gösteriyor. Finansal sektör hisselerinin TL faiz ortamına duyarlılığı yüksek kalırken, ihracatçı sanayi şirketleri ve enerji temalı hisseler dolar bazlı beta açısından daha öngörülebilir bir profil sunuyor. ISAM Securities'in piyasa değerlendirmelerinde de belirtildiği üzere, Türkiye'nin küresel gelişmekte olan piyasalar endeksindeki ağırlığı düşük olduğu sürece portföy yöneticileri için BIST, bir alfa kaynağı olmaya devam ediyor; ancak kur riskinin ayrıştırılması bu alfanın korunmasının ön koşulu.

Sonuç: Tek Seriden Fazlasına İhtiyaç Var

BIST 100'ün dolar bazlı getirisinin kalıcı bir iyileşme sürecine girip girmediği, önümüzdeki 12 ila 18 aylık faiz indirim döngüsünün hızına ve TL'nin bu süreçteki seyrine bağlı. Kur oynaklığının düşük kaldığı senaryoda, dolar bazlı beta tahminleri daha güvenilir bir araç haline gelecek ve portföy modellerinin risk-getiri optimizasyonu kolaylaşacaktır. Ancak tarihsel oynaklık serileri yalnızca TL bazında değil, dolar bazında da izlenmedikçe; ve sektör ayrışması, korelasyon matrisleri gerçek para birimiyle kurulmadıkça, çeşitlendirme stratejileri yapısal bir kör nokta taşımaya devam eder.

■ MİZAN HABER