Enflasyon Verisi ile Beklenti Arasındaki Makas: Reel Faiz Hesaplarında Yeni Belirsizlik

Türkiye İstatistik Kurumu'nun Mayıs 2026 enflasyon verisini açıklamasının ardından piyasalarda alışılageldik bir okuma kargaşası yaşandı. Aylık artış yüzde 1,71 ile gerçekleşirken, Merkez Bankası'nın piyasa katılımcıları anketi bu rakamı yüzde 1,89 olarak öngörmüştü. Öte yandan ekonomist tahminlerinin ortalaması yüzde 1,65 düzeyindeydi. Bu dar ama anlamlı bant, yatırım dünyasında reel getiri hesaplarını yeniden masaya yatırdı.

Nisan'ın Gölgesinde Bir Mayıs

Nisan 2026, aylık bazda yüzde 4,18 ile son dönemin en keskin enflasyon sıçramalarından birini kayıt altına almıştı. Mayıs'ta bu etkinin normalleşmesi bekleniyordu; nitekim öyle de oldu. Yıllık bazda yüzde 32,61 olarak gerçekleşen TÜFE verisi, Aralık 2025'ten bu yana en zayıf aylık artışa işaret etse de bir önceki ayın tabanına kıyasla hâlâ yüksek sayılıyor. Piyasalar bu normalleşmeyi kısmen fiyatlamıştı, ancak veri açıklandıktan sonra sabit getirili enstrümanlarda pozisyon ayarlamaları gündeme geldi.

Beklenti Sapması: Küçük Fark, Büyük Etki

Aylık enflasyondaki 18 baz puanlık negatif sürpriz (Merkez Bankası anketi bazında) ilk bakışta önemsiz görünebilir. Ancak getiri eğrisi üzerindeki etki, bu küçüklüğün çok ötesine geçebilmektedir. Gösterge tahvil faizleri veri açıklamasının ardından sınırlı bir çözülme kaydetti. Bunun temelinde şu mekanizma yatıyor: Beklentinin altında gelen bir enflasyon rakamı, faiz indiriminin daha erken gelebileceğine dair sinyali güçlendiriyor ve sabit getirili varlıklara yönelik talebi artırıyor. Öte yandan beklentinin üzerindeki veri, sıkılaştırma baskısının daha uzun süre devam edeceği algısı yaratıyor.

Politika faizinin yüzde 37'de sabit tutulduğu bir ortamda yüzde 32,61'lik yıllık TÜFE, yaklaşık 440 baz puanlık pozitif reel faiz anlamına geliyor. Ancak bu tablonun sağlamlığı doğrudan enflasyon tahminlerinin isabetine bağlı.

Reel Faiz Hesabı Nereden Başlıyor

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Para Politikası Kurulu'nun Haziran 2026 toplantısında bir hafta vadeli repo faizini yüzde 37 düzeyinde sabit bıraktı. Yıllık TÜFE'nin yüzde 32,61 olduğu göz önüne alındığında, geriye dönük (ex-post) reel faiz yaklaşık 440 baz puan pozitif olarak hesaplanıyor. Ancak yatırımcıların asıl önem verdiği büyüklük, ileriye dönük (ex-ante) reel faizdir; yani politika faizinin gelecekteki enflasyona bölünmesi. Bu hesap, yıl sonu enflasyon beklentilerinin nerede çıpalandığına göre dramatik biçimde farklılaşabilmektedir. Yıl sonu TÜFE beklentisi, anket döneminde yüzde 27,53'ten yüzde 28,94'e yükseldiğinde piyasalar hemen yeniden fiyatlamaya başladı. Bu da meselenin ne denli kırılgan bir denge üzerinde kurulu olduğunu ortaya koyuyor.

Ölçüm Güvenilirliği ve Yapısal Şüphe

Beklenti sapması tartışmalarının arka planında her dönem gündeme gelen bir soru daha var: TÜİK verisine olan güven. Yatırım dünyasının bir kesimi, özellikle kurumsal yabancı yatırımcılar, kendi fiyat gözlemlerine dayalı bağımsız enflasyon tahminleri üretmeye devam ediyor. Bloomberg ve Reuters gibi yayınların derlediği ekonomist anketleri de bu güven meselesini dolaylı biçimde yansıtıyor: Tahmin aralığının yüzde 1,20 ile yüzde 2,35 arasında bu denli geniş tutulması, belirsizliğin ölçüm metodolojisine duyulan çekinceyle beslendiğine işaret ediyor.

Portföy Yöneticileri Ne Yapıyor

Varlık yöneticilerinin bu ortamda izlediği yaklaşım, sentetik enflasyon koruması ile nominal getiri arasındaki dengeyi dinamik biçimde yönetmek üzerine kurulu. Tüketici fiyat endeksine endeksli kamu tahvilleri (TÜFE'ye bağlı tahviller), beklenti sapmaları büyüdükçe cazibesini artırıyor. Öte yandan dövize dayalı varlıklar, gerçekleşen reel faizin pozitif bölgede kaldığı sürece Türk lirası cinsinden enstrümanlara kıyasla daha az tercih ediliyor. Aralık 2025 itibarıyla toplam 800 baz puanlık faiz indirimine gitmiş olan Merkez Bankası'nın bu yıl daha temkinli bir indirim döngüsüne devam etmesi, söz konusu denklemi karmaşıklaştırıyor.

Önümüzdeki Veri Takvimi

Haziran 2026 enflasyon verisi, para politikasının seyrini belirleyecek kritik eşiklerden biri olacak. Mevsimsel baskılar ve enerji kalemlerindeki hareketlilik, yıllık bazda eğilimi aşağı ya da yukarı çekebilir. Yatırımcılar bu dönemde özellikle çekirdek enflasyon göstergelerini, genel TÜFE'den daha fazla takip etmeye başladı. Sürpriz tahminler ortaya çıkmaya devam ettikçe, reel faiz hesaplarındaki belirsizlik de piyasalara volatilite olarak geri dönecek.

■ MİZAN HABER