BIST'te Büyüklük Makası: Küçük Şirketler Neden Geri Kalıyor?

Borsa İstanbul'da 2024 yılının ikinci yarısından bu yana belirginleşen bir ayrışma, kurumsal yatırımcıların gündemine yerleşti. Büyük ölçekli şirketleri kapsayan BIST 30 endeksi, aynı dönemde küçük ölçekli şirketleri izleyen KÜÇÜK (XKUCO) endeksini önemli ölçüde geride bıraktı. Bazı takvim dilimlerinde bu fark yüzde on puanı aşar hale geldi; söz konusu büyüklük, yatırımcıların ihmal etmekte güçlük çekeceği kadar anlamlı bir sapma.

Sayılar Ne Söylüyor?

Borsa İstanbul verilerine göre BIST 30, 2024 yılında yaklaşık yüzde 35 oranında değer kazanırken KÜÇÜK endeksi aynı dönemde bunun belirgin biçimde altında kaldı. 2025 yılına girildiğinde ise tablo tersine dönmedi; aksine büyük şirket lehine olan fiyat avantajı konsolide olmaya devam etti. Makro ortamın normalleşme sürecine girdiği ve Merkez Bankası'nın faiz indirim sinyalleri vermeye başladığı bir dönemde küçük şirketlerin geride kalması, geleneksel faiz-küçük hisse senetleri ilişkisinin beklenen biçimde çalışmadığını gösteriyor.

Likidite Priminin Ağırlığı

Bu ayrışmanın birincil sürücüsü likiditedir. BIST 30 bileşenleri, ortalama günlük işlem hacimleri ve halka açıklık oranları itibarıyla küçük ölçekli şirketlere kıyasla çok daha geniş bir yatırımcı tabanına hitap ediyor. Kurumsal yatırım fonları, emeklilik şirketleri ve yabancı portföy yöneticileri, pozisyon açarken ve kapatırken fiyat etkisini minimize etmek zorunda olduklarından likit olmayan küçük ölçekli hisselere fiilen giremez hale geliyor. Bu tercihin birikimli etkisi, büyük şirket hisselerinde yapısal bir talep artısı yaratıyor.

Küçük ölçekli hisselerin teorik iskonto avantajı, likidite priminin gölgesinde kalmaya devam ediyor. Yabancı portföy fonu yöneticisinin XKUCO bileşeninde pozisyon açması teknik olarak mümkün, pratikte ise neredeyse imkansız.

Enflasyon ve Faiz Döngüsünde Küçük Şirketin Dezavantajı

Türkiye'nin 2022 sonrasında yaşadığı yüksek enflasyon ve akabinde uygulanan sıkı para politikası, küçük şirketlerin bilançolarını büyüklerinkinden çok daha fazla yordu. Kredi maliyetlerinin zirve yaptığı dönemde büyük holdingler ve bankalar piyasa pozisyonlarını ve nakit akışlarını kullanarak borçlanma koşullarını görece iyi yönettiler. Oysa küçük ölçekli şirketlerin önemli bir kısmı, yüzde ellinin üzerinde seyreden referans faiz oranları karşısında ya yeniden finansman yapamazken sıkıştı, ya da kısalan bilanço vadeleriyle faiz riskine maruz kaldı. Bu tablo, temel performansı zayıflattı ve hisse senetlerine de yansıdı.

Yabancı Yatırımcı Tercihi ve Endeks Ağırlığı

MSCI ve FTSE gibi uluslararası endeks sağlayıcılarının Türkiye dahil etme metodolojisi, yüksek piyasa değerli ve likit şirketleri ön plana çıkarıyor. Yabancı kurumsal para, Türkiye'ye döndüğünde önce BIST 30 bileşenlerine yöneliyor; bu durum KÜÇÜK endeksi bileşenlerini ilk alım dalgasının dışında bırakıyor. Bloomberg verilerine göre Borsa İstanbul'daki yabancı yatırımcı oranı tarihsel ortalamasının altında seyrederken bile bu oranın büyük bölümü likit büyük şirket hisselerinde yoğunlaşıyor.

Kurumsal Yönetim ve Şeffaflık Sorunu

Küçük ölçekli şirketlerin performansındaki kronik zayıflığın bir diğer ayağı, kurumsal yönetişim standartlarındaki farktır. BIST 30 şirketlerinin büyük çoğunluğu uluslararası muhasebe standartlarına tam uyumlu raporlama yapıyor, bağımsız denetimden geçiyor ve yatırımcı ilişkileri birimlerine kaynak ayırıyor. Küçük şirketlerin önemli bir bölümünde ise bu mekanizmalar eksik ya da yetersiz kalıyor. Kamu Aydınlatma Platformu (KAP) verileri üzerinde yapılan akademik çalışmalar, şeffaflık skoru düşük şirketlerin piyasa değerlemesinde sistematik olarak iskonto aldığını ortaya koyuyor.

Fırsat mı, Tuzak mı?

Değer yatırımcıları ve bireysel yatırımcılar açısından KÜÇÜK endeksinin büyük iskontosu cazip görünebilir. Ancak bu noktada dikkat gerekiyor. Likidite sorunu ortadan kalkmadan, kurumsal yönetim kalitesi yükselmeden ve küçük şirket bilançoları faiz düşüş döngüsünden yeterince beslenip yeniden güçlenmeden, tek başına fiyat iskontosu yeterli bir yatırım gerekçesi oluşturmuyor. Deneyimli portföy yöneticileri, kısa vadede BIST 30 bileşenlerinin görece avantajını koruyacağı görüşünde. Orta vadede ise faiz indirimlerinin küçük şirket bilançolarına geçişinin tamamlanması ve yabancı ilgisinin daha geniş endekslere yayılması, makası daraltma potansiyeli taşıyor. O noktaya kadar bu iki endeks arasındaki uçurum, piyasanın yapısal eşitsizliklerini yansıtmaya devam edecek.

■ MİZAN HABER