Kamu Sukuk Spreadleri Genişliyor: Hazine ve Kurumsal İhraçlarda Maliyet Baskısı Derinleşiyor

Türkiye'nin uluslararası sermaye piyasalarındaki sukuk ihraç maliyeti, son birkaç çeyrekte belirgin biçimde yukarı yönlü revize edildi. Hazine Müsteşarlığı Varlık Kiralama A.Ş. eliyle gerçekleştirilen egemen sukuk işlemlerinden Emlak Konut Varlık Kiralama'nın ilk uluslararası ihracına kadar uzanan geniş bir tabloda, ABD Hazine tahvilleri (UST) üzerine uygulanan spread seviyeleri 230 baz puandan 300 baz puanın üzerine taşındı. Bu genişleme, küresel faiz ortamındaki kıpırdamayla birleşince ihraççıların genel borçlanma maliyetlerini anlamlı ölçüde artırdı.

Egemen Spreadlerin Seyri: 230'dan 308 Baz Puana

Hazine Müsteşarlığı Varlık Kiralama A.Ş., Kasım 2024'te 2,5 milyar dolar tutarındaki sukuk al-ijarah işlemini UST artı 230 baz puan seviyesinde, yüzde 6,5 kuponla kapattı. Kısa süre sonra gerçekleştirilen Şubat 2025 ihracında bu kez yedi yıl vadeli 2,5 milyar dolarlık işlem UST artı yaklaşık 288 baz puan fiyatlandı; kupon yüzde 7,125'e çıktı. Mayıs 2025'teki üçüncü ihraçta ise spread 308 baz puana ulaşırken kupon yüzde 7,25 seviyesine yükseldi. GlobalCapital ve DDCAP verilerine göre bu üç işlemde ortalama spread artışı yaklaşık 78 baz puana denk geliyor ve söz konusu ilerleme, altı aydan kısa bir süreye sığdı.

Kurumsal Tarafta Öncü İhraç: Emlak Konut'un Denemesi

Kurumsal sukuk piyasasında ise 2026 yılının ilk yarısındaki en dikkat çekici işlem, Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'na ait varlık kiralama şirketinin gerçekleştirdiği 650 milyon dolarlık debut ihraç oldu. Şirket, 2031 vadeli bu işlemi yüzde 7,75 sabit kuponla kapattı. Talep defteri 1,85 milyar doları aştı; yaklaşık 100 kurumsal yatırımcı işleme katıldı. Akin Gump danışmanlığında gerçekleştirilen ve Londra Borsası'nın Uluslararası Menkul Kıymetler Pazarı'nda listelenen kira sertifikaları, Türkiye'nin kurumsal sukuk evreninin derinleşmesi açısından önemli bir dönüm noktası olarak değerlendiriliyor. Reuters ve GlobalCapital, işlemi Türkiye'nin ikinci kurumsal uluslararası sukuku olarak kayıt altına aldı.

Mayıs 2025'te gerçekleştirilen egemen sukuk ihracında spread, Kasım 2024'e kıyasla 78 baz puan genişleyerek UST artı 308 seviyesine ulaştı. Bu ivme, kurumsal ihraççıların fiyatlama analizlerini en az iki çeyrek öne çekti.

Yapısal Varlık Kiralama Modeli ve SPV Mimarisi

Türkiye'deki kamu sukuk ihraçlarının tamamı, özel amaçlı kuruluş (SPV) yapısı üzerinden yürütülüyor. Hazine cephesinde bu yapı Hazine Müsteşarlığı Varlık Kiralama A.Ş. aracılığıyla kurgulanırken kurumsal ihraçlarda her şirket kendi yüzde yüz bağlı ortaklığını kuruyor. Sermaye Piyasası Kurulu'nun III-61.1 sayılı Kira Sertifikaları Tebliği çerçevesinde faaliyet gösteren bu yapılar, temel varlık devri ve kira ödemesi mekanizmasıyla faizsiz finans ilkelerine uygun bir borçlanma zemini sunuyor. Ancak SPV'nin yasal ve operasyonel yükü, ihraç maliyetine doğrudan ekleniyor ve bu durum konvansiyonel tahvil spreadleri ile sukuk spreadleri arasındaki farkı açıklayan etkenlerden biri haline geliyor. Türkiye Katılım Bankaları Birliği (TKBB) verilerine göre, yerel ve uluslararası sukuk ihraç hacimleri son beş yılda sürekli artış eğiliminde olmakla birlikte, fiyatlamanın seyri ihraç büyümesinin gerisinde kalmaya devam ediyor.

Küresel Bağlam: Küresel Sukuk Piyasasında Eşik Aşıldı

Fitch Ratings, 2025 yılı sonunda küresel sukuk ihraç hacminin 300 milyar dolar eşiğini aştığını açıkladı. Buna karşın Arab News'in aktardığı ICRIC verilerine göre egemen sukuk ihraçlarının 2025'te 2024'ün istisnai zirvelerinin altında kalması bekleniyor. Türkiye'nin 2026 yılı başı itibarıyla uluslararası sermaye piyasalarından topladığı kaynak 7 milyar dolar eşiğini geçmiş durumda; bu toplamın 2,5 milyar doları sukuk formundan oluşuyor. Küresel ölçekte bakıldığında, Türkiye sukuk stoku toplam borç sermayesi piyasasının yüzde sekizini oluşturuyor. Bu oran, yüzde 41 ile lider konumdaki Körfez İşbirliği Konseyi'nin ve yüzde 16 ile ikinci sıradaki ASEAN bloğunun gerisinde kalıyor.

Yatırımcı Perspektifi: Maliyet Artışı Talep Yapısını Dönüştürüyor mu?

Spread genişlemesinin ihraççılar için yarattığı ek maliyet yükü kaçınılmaz olarak fiyatlamayı etkiliyor; ancak güçlü talep defteri rakamları, bu yükün henüz kurumsal yatırımcı ilgisini kırmadığına işaret ediyor. Emlak Konut'un debut işlemindeki 2,8 katı aşılan fazla talebin gösterdiği üzere, Türkiye kaynaklı faizsiz enstrümanlar özellikle Körfez ve Uzak Doğu merkezli kurumsal yatırımcılardan sürekli ilgi görüyor. Bununla birlikte, egemen spreadlerin yüksek seyri kurumsal ihraçlar için zemin fiyatı oluşturuyor. Vergi mevzuatı tarafında ise Cumhurbaşkanlığı Kararnamesi 11444 ile kira sertifikası gelirlerine uygulanan indirimli stopaj rejiminin 2026 yıl sonuna kadar uzatılması, perakende yatırımcı tabanını destekleyen önemli bir düzenleme olarak öne çıkıyor. Piyasa oyuncuları, her iki faktörün bir arada değerlendirilmesinin İkinci yarıda ihraç takvimini belirleyeceğini öngörüyor.

Öne Çıkan Risk: Yeniden Finansman Baskısı

2022 ve 2023 yıllarında görece düşük spreadlerle ihraç edilen sukukların vadeleri dolmaya yaklaştıkça yeniden finansman maliyeti gündeme geliyor. ICRIC'in kısmen vurguladığı bu dinamik, Hazine'nin borç yönetimi stratejisini doğrudan etkiliyor. Mevcut fiyatlama koşullarında 300 baz puanın üzerinde spread ödemek zorunda kalan bir ihraççının kur riskini de göz önünde bulundurduğumuzda, toplam borçlanma maliyeti hesabı yatırım komitelerinde giderek daha karmaşık bir tabloya dönüşüyor. Bu bağlamda ihraç zamanlaması, tur süresi ve yatırımcı profili belirleme çalışmalarının daha disiplinli bir süreç yönetimi gerektirdiği konusunda piyasa katılımcıları arasında geniş bir uzlaşı olduğu görülüyor.

■ MİZAN HABER