Hazineden Sessiz Bir Dönüşüm: TÜFE Endeksli Kağıtlar Öne Çıkıyor

Hazine ve Maliye Bakanlığı, 2026 yılı iç borçlanma stratejisini kamuoyuyla paylaşırken satır aralarında dikkat çekici bir tercih belirginleşiyor: TÜFE'ye endeksli devlet tahvilleri, borçlanma araçları sepetinde giderek daha geniş bir yer buluyor. Sabit faizli kağıtların ve TLREF'e bağlı enstrümanların yanına eklenen bu endeksli senetler, özellikle orta vadeli ihraçlarda kalıcı bir konum kazanmaya başladı. Piyasa analistleri bu değişimi raslantısal bir kompozisyon kayması olarak değil, bilinçli bir borç yönetimi tercihi olarak okuyor.

Stratejinin Arka Planı: Yüksek Refinansman Yükü

2026 iç borç servisinin 5 trilyon TL'yi aşması bekleniyor. Bakanlık Ocak-Mart 2026 dönemine ait strateji belgesinde yıllık çevirme oranının yüzde 106'ya indirilmesini hedeflediğini açıkladı; bu rakam 2025 için öngörülen yüzde 132,5'in belirgin biçimde altında. Söz konusu sıkılaşma, borçlanma kompozisyonunda daha seçici davranmayı zorunlu kılıyor. Kısa vadeli kağıtların payını baskı altında tutarken enflasyona endeksli araçlarla orta vadede kaynak sağlamak, faiz yükünü yönetmek adına pragmatik bir denge sunuyor.

TÜFE Endeksli Tahvillerin Mekanizması ve Çekiciliği

Beş yıl vadeli TÜFE endeksli devlet tahvilleri, altı ayda bir reel kupon ödemesi yapıyor. Bakanlık yatırımcı kılavuzuna göre ana para, enflasyon farkıyla birlikte korunarak geri ödeniyor; bu sayede yatırımcı enflasyonun üzerinde gerçek bir getiri elde ediyor. Hazine açısından ise yüksek enflasyon dönemlerinde bu yükümlülükler bilanço baskısı oluşturabilse de dezavantajın diğer tarafında gerçek bir avantaj var: uzun vadeli yatırımcı kitlesi, özellikle emeklilik fonu ve sigorta sektörü, bu kağıtlara sistematik talep gösteriyor. Borsa İstanbul bünyesindeki KYD TÜFE endeksleri de bu talep yapısını görünür kılıyor.

Hazine 2024'te 10 yıl vadeli TÜFE endeksli ihraçları durdururken 5 yıl vadeli senetlerdeki programı sürdürdü; bu tercih, uzun vadeli faiz riskinin değil likidite yönetiminin önceliklendirildiğine işaret ediyor.

Kompozisyon Değişimi: Ne Eklendi, Ne Azaldı

Bakanlığın açıkladığı strateji belgelerine göre 10 yıl vadeli TÜFE endeksli ihraçlar 2024'ten itibaren askıya alındı. Buna karşın 5 yıllık vadeli kağıtlar düzenli ihraç takviminde yerini korudu. 2026 başında yapılan ihraçlarda ise 4 yıl vadeli TÜFE endeksli tahvil ilk kez piyasaya sunuldu. Bu adım, vade çeşitlendirmesini derinleştirirken kurumsal yatırımcılara farklı yatırım penceresi sundu. Paralel olarak Ocak 2026'da TLREF'e bağlı 4 yıllık kağıtlar da programa alındı; bu da değişken faizli enstrüman setinin genişlediğini gösteriyor.

Yatırımcı Perspektifi: Reel Getiri Arayışı Talep Yaratıyor

Türk lirasının volatilitesi kısmen frenlenmiş olsa da enflasyonun çift haneli seyrini sürdürdüğü bir konjonktürde reel getiri garantisi sağlayan kağıtlara olan ilgi yapısal bir özellik taşıyor. Emeklilik şirketleri, sigorta şirketleri ve yabancı kurumsal alıcılar, portföylerinin enflasyona karşı korunmasını sağlamak amacıyla bu araçlara yönelmeyi sürdürüyor. P.A. Turkey'in aktardığı piyasa raporlarına göre 2026'nın ilk haftasında yatırımcı iştahı canlandı ve uluslararası piyasalarda Türk tahvilleri 3,5 milyar dolarlık işlem hacmiyle açılış yaptı. Bu güven ortamı, TÜFE endeksli kağıtların talep tarafında da destek bulduğunu teyit ediyor.

Risk Boyutu: Enflasyon Düşerse Denklem Değişir

TÜFE endeksli kağıtların Hazine açısından içerdiği temel risk, enflasyonun öngörülenden uzun süre yüksek kalması durumunda faiz yükünün beklenmedik biçimde şişmesidir. Bu senaryo 2021-2023 döneminde belirgin hissedildi; zira endeksli kağıtlardaki kupon ödemeleri ana paraya eklenen enflasyon farkıyla birlikte artı faiz maliyeti oluşturdu. ING Research'ün Türkiye takip raporları, iç borç çevirme oranlarındaki yükselişin önemli bir bölümünü yüksek enflasyon dönemindeki endeksli stok büyümesine bağlıyor. Bu nedenle Bakanlığın 10 yıllık vadeyi programdan çıkarması ve orta vadede yoğunlaşması, finansal riskin vade yapısıyla sınırlandırılmaya çalışıldığı biçiminde yorumlanabilir.

Öne Çıkan Soru: Kalıcı Bir Strateji mi, Geçici Bir Denge mi

Piyasa katılımcıları şu soruyu soruyor: Hazine bu tercihi yapısal bir strateji dönüşümü olarak mı kurguluyor, yoksa yüksek enflasyon konjonktüründe yatırımcıyı masada tutmak için zorunlu bir geçici ayarlama mı yapıyor? Ocak-Mart 2026 stratejisi belgesi, TL ağırlığının korunması, kısa vade payının kontrol altına alınması ve güçlü nakit rezervi tutulması üçlüsünü temel öncelik olarak sıralıyor. Bu çerçevede TÜFE endeksli kağıtların rolü büyüme değil, stabilizasyon aracı olarak tanımlanmış görünüyor. Ancak vade gamının genişlemesi ve 4 yıllık ihraçların programa eklenmesi, söz konusu enstrümanların borç portföyündeki payını 2026 sonuna dek artıracağına işaret ediyor.

■ MİZAN HABER