Eurobond'da Rekor Talep, Ama Bedeli Var: Dış Borç Çevirmenin Değişen Aritmetiği

Yılın ilk haftasında Hazine, uluslararası piyasalara 3,5 milyar dolarlık eş zamanlı bir tahvil çıkışıyla girdi; 2033 vadeli kağıtlar yüzde 6,35, 2038 vadeli tahviller ise yüzde 6,9 getiriyle fiyatlandı. P.A. Turkey'in aktardığına göre bu çıkış, piyasanın yeni yıla ne denli güçlü bir iştahla başladığını gözler önüne serdi. Rakamlar cesaret verici; ancak tablonun tamamına bakmadan iyimserliğe kapılmak yanıltıcı olur.

Rakamların Söylediği: Rekor İhraç, Devasa Vade Yükü

Türkiye Hazinesi 2025 yılı boyunca uluslararası sermaye piyasalarından toplam 13 milyar dolar borçlandı. ING Think'in tahminlerine göre 2026'da bu rakam yeniden 13 milyar dolar düzeyinde seyrediyor; buna karşın vadesi gelen kağıtların toplamı 11,8 milyar dolara yükseliyor. Grosu ihraç tutarı ile vadesi gelen borç arasındaki makas daralıyor. Bu denklem, Hazine'nin dış finansmanı net bir kaynak girişi olarak değil büyük ölçüde borcun borçla döndürülmesi olarak kullandığını ortaya koyuyor. Bu yıl için öngörülen toplam dış borç servisinin ise 20 milyar doları aştığı hesaplanıyor.

Maliyet Cephesi: Spreadler Daraldı, Risk Primi Geriledi

Maliyetler açısından tablo birkaç yıl öncesiyle kıyaslandığında çarpıcı biçimde farklılaşmış durumda. Fitch, Ocak 2026'da Türkiye'nin görünümünü istikrarlıdan pozitife çekti; uzun vadeli döviz bazlı notunu BB- olarak teyit etti. Moody's Ba3 notunu korurken görünümde değişikliğe gitmedi. Bu haber akışının yarattığı güven ortamında beş yıllık CDS primleri belirgin biçimde geriledi. Hazine, 2023 itibarıyla ödediği 8 ila 9 puanlık getiri düzeylerine kıyasla çok daha rekabetçi kuponlarla piyasaya çıkabilir hale geldi. Akbank'ın yılın başında Vakıfbank'ın rekorunu kırarak en ucuz AT1 eurobond'u ihraç etmesi, bu iyileşmenin bankacılık kesimine de yansıdığını gösteriyor.

Türkiye'nin dış borç çevirme maliyeti düşüyor; fakat çevirilen borcun hacmi her yıl büyüyor. Ucuzlayan finansmanın getirdiği rahatlama, artan vade yükünün oluşturduğu baskıyla dengeleniyor.

Bankaların Katkısı: Tarihi Zirveye Yakın Çevirme Oranı

Kamunun yanı sıra özel sektör ve bankacılık sisteminin dış borç çevirme oranları da dikkat çekici seviyelerde. Ekonomi Gazetesi'nin aktardığı verilere göre bankaların dış borç çevirme oranı 2024 sonunda tarihi zirveye yakın bir eşiği aştı. Yurt içi TL borçlanmanın maliyeti yüksek kaldığı sürece kurumların yabancı kaynağa yönelme eğilimini sürdürmesi bekleniyor. Toplam Türk ihraçlarının nominal değerinin 2026'da 540 milyar doları aşabileceğine ilişkin Fitch tahmini bu eğilimin boyutunu somutlaştırıyor.

Yapısal Soru: Dış Kaynak Yeterli mi?

2025'in ilk beş ayında Hazine yaklaşık 10 milyar dolar dış borç anapara ödemesi yaparken yalnızca 4,5 milyar dolar Eurobond ihraç edebildi. P.A. Turkey'in derlediği verilere göre bu açık iç borçlanmayla kapatıldı; başka bir deyişle dış yükümlülüklerin bir bölümü yerli yatırımcı üzerinden finanse edildi. Bu kez ihtiyaç fazlası dövizi içeriden yaratma sorunu söz konusu olmaktaydı; ancak iç ve dış borçlanma araçları arasındaki bu çapraz yapı uzun vadede bütçe baskısını derinleştirebilir. Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın 2026 Finansman Programı'nda dışarıdan sağlanan kalkınma odaklı finansmanın 2023-2024'te toplamda 17,4 milyar doları bulduğunu, 2025'in ilk yarısında ise 7 milyar dolara ulaştığını Bakan Şimşek açıkladı. Bu çeşitlendirme, piyasaya bağımlılığı kısmen dengeliyor.

Yatırımcı Gözüyle: Fırsat mı, Tuzak mı?

Uluslararası kurumsal yatırımcılar Türkiye kağıtlarına ilgiyi artırıyor; 2025'teki ihraçlarda rekor talep görüldü. Bununla birlikte analistler iki kritik değişkene dikkat çekiyor. Birincisi, ABD Hazine tahvil getirilerindeki seyir: Fed'in faiz patikası Türkiye'nin spread'ini olduğu kadar yeniden fiyatlama riskini de doğrudan şekillendiriyor. İkincisi, jeopolitik ve siyasi volatilite: 2025'in ilk yarısındaki iç siyasi gerilimler kısa süreli de olsa piyasaya yansıdı, talep yine de sağlam kaldı. Ancak bu dayanıklılığın her seferinde tekrarlanacağını varsaymak hatalı olur. Yatırımcılar için kısa vadeli carry cazibesi sürerken orta vadeli kur ve enflasyon belirsizliği iskonto hesaplarını karmaşıklaştırıyor.

Sonuç: Denge Henüz Kırılgan

Türkiye'nin dış borç çevirme maliyeti, ortodoks para politikasına dönüşün yarattığı güven ortamında kayda değer ölçüde geriledi. Bununla birlikte vadesi gelen borç stoku, ihraç hacmi ve faiz giderleri eş zamanlı büyüyor. Rakam bazında düşen kupon oranları, tablo bazında büyüyen yükümlülük yığınıyla birleşince net kazanç düşündüğünden sınırlı kalıyor. Bütçe açığı üzerindeki baskının azaltılması, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye taşınması ve TL'nin rekabet gücünü koruması bu denklemin seyrini belirleyecek. O güne kadar Hazine, iyi fiyatlı ama hacimli bir çevirme operasyonunu yönetmeye devam edecek.

■ MİZAN HABER